市值缩水1300亿！药明系又添新丁，上市是解药吗？

作者/星空下的栗子

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的三明治

(资料图片仅供参考)

“药明系”已经有三家嫡系上市公司，即药明康德（603259）、药明生物（02269.HK）和药明巨诺（02126.HK），加上前不久上市的被投企业科笛集团（02487.HK），市值合计达3800亿元，巅峰时市值曾达万亿。

而最近，“药王”又有新动作!

7月9日，药明生物发布公告，宣布分拆附属公司药明合联生物技术有限公司（简称“药明合联”），并将其股份于联交所主板独立上市。分拆后，药明合联仍是药明生物的并表子公司。

药明合联由药明生物与药明康德子公司合全药业分别出资1.2亿美元和8000万美元成立，是一家ADC（抗体偶联药物）及其他生物偶联药物的CRDMO（端到端一体化小分子药物医药外包）服务提供商，专门为制药客户提供研究、开发及制造的全程服务。

根官网披露，药明合联主要由三个业务部门组成，分别是上海生物偶联研发部，无锡高新区的生物偶联药物开发和GMP生产中心，承担载荷和连接子研发和生产的常州小分子基地。

业务部门图片来自网络

药明生物表示此次分拆的目的是允许药明合联在资本市场上拥有独立的融资平台，以满足资金需求，药明生物也将获得更大的灵活性及能力，在其各个业务之间分配资金资源。

不过，在笔者看来，药明生物正面临着业绩滑坡的局面，市值也大幅缩水。此次分拆上市，带有很强的“资本运作”的意味。

一、分拆上市拯救市值？

截至7月18日，药明生物的总市值相比2023年1月最高点3100亿元来说已经缩水了1300亿元。其中，6月20日，药明生物单日股价大跌17%。这甚至引发了市场对于CXO赛道的担忧。

药明生物近1年股价表现图片来自百度股市通

据相关披露，2023年前5个月药明生物新增25个项目，2022年前4个月新增47个项目，同比降幅明显。2020至2021年，药明生物当年新增项目数量分别为103个和156个。

药明生物可以说是“老太太过年，一年不如一年”。

药明康德子公司药明生基也在今年3月进行了调整，关闭了上海临港基地，裁撤了部分员工。这也被外界解读为收缩战线，压缩成本。

在这个时候，药明生物将“嫡系”药明合联分拆上市，意义显然非比寻常。

二、含着金钥匙出生的“优等生”

ADC（Antibody-drug Conjugate，抗体偶联）是通过一个化学连接子将具有细胞毒性的小分子药物（即有效载荷）共价连接（亦称为偶联）至生物成份（即抗体）上。ADC药物拥有“魔法子弹”“生物导弹”等标签，成为继化疗药物、小分子靶向药、单抗药物后的第四代肿瘤治疗技术。目前已成为国内外肿瘤治疗不可忽视的一类新药。

根据《招股书》，自2022年以来，已有100多宗涉及ADC的交易，包括最近公布的辉瑞公司以总价约430亿美元收购Seagen Inc.。

由于ADC药物的开发需要具有生物药和小分子药的跨学科能力，难度较大，因此，开发及制造的外包率也较高。生物偶联药物开发的外包率达到约70%，远高于其他生物制剂34%的外包率。

随着ADC市场的发展，服务药企的“卖水人”药明合联也表现出较好的业绩。

2020年至2023年一季度，药明合联分别实现营业收入9635万元、3.1亿元、9.9亿元及4.9亿元；经调整的同期净利润分别达到3278万元、7709万元、1.94亿元和1亿元。

自2022年起，有10家中国医药及生物技术公司与海外合作伙伴达成共14项ADC对外授权交易。这10家中，有8家是药明合联的客户。

不过，能交出这样的成绩单，与药明系的支持密不可分。

药明合联的采购就是通过药明生物的集中采购达成，而非直接向供应商购买。2020年至2023年一季度，药明合联向药明生物的采购金额分别为420万元、3170万元、4.44亿元及2.17亿元；向药明康德集团的采购金额分别为0元、2330万元、1.33亿元及2390万元。2023年一季度，关联方采购金额占总体采购的比例约为66.8%。

而在药明合联成立之初，CEO李锦才曾表示，药明生物会将正在推进中的40多个ADC项目全部转入药明合联，这其中还包括1个即将进入商业化的三期临床项目。这意味公司自从创立，就拿下了全球近1/4的市场份额。李锦才则是2011年就加入药明的一员老将。

可见，药明合联是含着“金钥匙”出生的。

主要财务指标摘自《招股书》

2020年至2023年一季度药明合联的毛利率较为波动，分别为8.4%、36.5%、26.4%和24.3%。从绝对水平来说，毛利率算不上高。

不过，三项主要费用（行政开支、研发开支和销售及营销开支）的合计占比却较低且逐年下降。2020年至2023年一季度，该比例分别为14.7%、14.1%、9.3%和7%。这其中，销售及营销开支的占收比极低，在0.4%至0.9%之间。这或许与客户来自于母公司的介绍有关。

也正是由于费用占比低，药明合联才维持了15%以上的净利率水平。

不过，药明合联能否维持长期的业绩向好还要看整个ADC市场的发展情况。

三、ADC药物市场尚处发展初期

药明合联在《招股书》中坦言，“全球ADC及更广泛生物偶联药物市场仍处于发展初期，此新型疗法的药理特性及疗效可能须进行进一步临床验证。倘ADC及其他生物偶联药物被认为不如其他药物类别可行，客户对我们的ADC及其他生物偶联药物的CRDMO服务的需求可能下降，这可能对我们的业务、经营业绩及财务状况产生重大不利影响。”

事实也的确如此。

据报道，已有多款ADC药物被终止三期临床。

2021年2月，百奥泰（688177）公告终止了靶向ADC新药BAT8001的三期临床试验，称BAT8001三期临床主要疗效指标与对照组比较未达到预设的优效目标。该项目累计研发投入为2.26亿元。

2023年3月，东曜药业（01875.HK）公布，针对自主研发的HER2靶向抗体偶联药物TAA013，基于对该药物未来的商业价值和市场销售情况进行的全面、谨慎分析及评估，并结合公司战略规划，已决定终止TAA013的三期临床试验研究及开发。

ADC药物的毒副作用也不容忽视。

截至2022年底，在FDA批准的12款ADC药物中，仅有2款未被添加黑框警告，其余10款均被添加。

黑框警告是FDA对某种处方药潜在危险或可能致命的风险总结，在药品说明书醒目位置使用加黑加粗的边框加以突出。ADC药物的黑框警告概率远远高于普通的小分子及单抗。

此外，随着ADC成为创新药中炙手可热的赛道，市场参与者众多。截至2022年11月，国家药品监督管理局累计受理了80款ADC新药。恒瑞医药（600276）、百奥泰、乐普生物（02157.HK）、荣昌生物（688331）、石药集团（01093.HK）、多禧生物、科伦药业(002422)申报数量最多。

目前已有3款ADC药物被纳入医保目录，包括荣昌生物的维迪西妥单抗、罗氏的恩美曲妥珠单抗以及武田的维布妥昔单抗。荣昌生物的维迪西妥单抗价格经谈判后从13500元降至3800元，降幅高达71.85%。罗氏为了进入医保目录，下调其恩美曲妥珠单抗的价格超过50%。

作为国内市场先行者的罗氏T-DM1，面对竞争对手阿斯利康的DS-8201，也打起了价格战，降价幅度高达52％。

竞争日趋激烈。ADC行业的价格战如果进一步升级，无疑将影响相关药企的盈利能力。而类似药明合联这样的CRDMO企业恐怕也无法避免 “内卷”。

药明合联,能否成为药明系的下一个明星，还有待时间的验证。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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