如何有效抓住商品市场的smart beta？中信期货资管中心副总经理周向真谈商品指数策略

近年来，大宗商品作为一类重要的资产，以其与其他主流资产相关性低的特征，逐渐进入国内主流投资机构的视野。尤其是2019年以来，伴随着一波商品市场流畅的趋势行情，国内的CTA（管理期货）策略收益从众多策略中脱颖而出，吸引了大规模资金流入量化CTA基金之中，涌现出多家管理规模50亿元以上的量化CTA私募，大批海外衍生品投资背景的外资私募也纷纷进入中国。

同时，我们也观察到，除了CTA策略以外，商品指数开始得到了投资者的关注。商品指数诞生的初衷是反映宏观经济、商品价格走势并作为大类资产配置的投资标的，即“标尺性”和“可投资性”。第一代价格型指数最早起源于上个世纪50年代的美国，选取的对象是大宗商品组合的期货报价，反映了投资者对于未来远期商品的价格走势和对宏观经济的看法，具有明显的先导效应。我国改革开放后，伴随加工制造业的兴起，国内各类机构先后推出了大宗商品现货、远期、期货价格指数，且这些商品指数在不同时期与国内股票、债券资产的相关性均较低，体现出了低波动、高韧性的收益特征。目前以南华商品指数为代表的第二代投资型指数已经运行超过13年，被国内投资者广泛使用，从海外经验来看，商品指数经过更新迭代，现在已经发展到了第三代商品指数。在目前的发展基础之上，中国商品市场的指数化投资进程还将不断推进。

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近日，证券时报采访了中信期货资产管理中心副总经理、量化投资部总经理周向真，请他介绍了海外商品指数投资的现状，以及中信期货在商品指数投资方面的探索。

“在2020年回国加入中信期货资管中心之前，我先后在摩根斯坦利资本国际和贝莱德从事量化策略研发工作。贝莱德是全球最大的资产管理公司和ETF发行商，管理的美元资产组合覆盖被动指数及ETF、权益、固收、商品等多类资产。”周向真介绍到。

第一代商品指数是价格型指数，用经济敏感型的核心商品价格作为编制基础，可以反映全球主要商品价格变化动态，揭示经济发展趋势。最早的商品指数简称CRB指数，在1957年根据全球市场上22种基础的经济敏感型商品价格编制。从指数的影响力和流行程度来说，彭博商品指数和标普高盛商品指数的应用最为广泛，获得大量资金跟踪。第一代商品指数虽然受到了市场的认可，但是仅仅单纯跟踪期货品种的市场表现，只可做多，没有考虑商品期限结构可能带来的负展期收益影响。

第二代商品指数也是价格型指数，但是在第一代的基础上融入了展期策略，尽可能减轻负展期收益的影响，这一类的商品指数有瑞银—彭博连续到期商品指数等。

第三代商品指数则是纳入空头头寸，并融入商品投资策略比如期限结构策略、动量策略等，确定成分品种之后形成多空组合。与前两代商品指数相比较，第三代商品指数可以捕捉到商品市场的风险溢价，把握市场beta，在牛市与熊市中都能有不错的表现，属于投资型指数。

“目前我们中信期货编制开发的商品指数系列就是属于第三代投资型商品指数，这一系列指数是我们资管中心量化投资部CTA团队多年研究积累的成果。借助于中信期货研究100多位研究员的研究支持，CTA团队在期货品种上的特色数据、产业数据、基本面逻辑等基本面量化方面的研究形成了深厚的积累”。

周向真介绍，“中信期货编制商品指数系列的初衷，就是希望以商品指数产品化抓住市场的beta行情；而从投资者的角度来看，投资者如果想要配置商品，比较简单的方式就是跟踪指数，商品指数产品化以后可以给投资者提供更有效的配置工具。”

目前，中信期货资管中心量化投资部CTA团队在商品领域已编制了三大类指数，包括7条商品策略指数、3条板块指数、2条大类资产配置指数, 已经全部在万得（wind）平台上登录发布。这三类指数的编制目的也有所差别：商品策略指数的编制目的是为了抓住市场的smart beta，既可以做多，也可以做空，这类指数根据市场上典型策略调整持仓，涵盖了市场上中长期CTA策略的主要逻辑，能够在很大程度上代表主流CTA策略的业绩基准水平；板块指数的编制目的是为了给一部分在特定板块专业度比较高的投资者增强板块投资收益，这种板块指数的标的是特定板块的期货品种，按照确定的权重持有某一板块品种的多头，可以反映某一板块总体的走势；大类资产配置指数是为了应对特定宏观条件下的风险而编制，这类指数利用一部分期货品种的经济特性，结合基本面信息或行情信息进行配置，给投资者提供了大类资产方面的配置工具。

“接下来我来具体介绍一下这三大类指数，”周向真补充道。“第一类中信期货的商品策略指数基于固定的量化交易模型，无人为主观判断，选择市场上流动性较好的品种，根据交易量和交易额选出对应的主力合约进行作为交易标的，进行日度调仓。目前我们的商品策略指数选择国内近40个期货品种，囊括了CTA策略的主流逻辑因子，如趋势类、基本面、反转、期限结构类因子，因子组合可以在相当程度上反应CTA策略产品的整体业绩表现，净值波动相对较小。商品策略指数一共7条，不同指数间可以自由组合，以进一步提高收益，降低净值波动。这7条商品策略指数包括仓单策略指数【CICSF023.WI】、截面动量策略指数【CICSF024.WI】、期限结构策略指数【CICSF025.WI】、时间序列动量策略指数【CICSF026.WI】、基差动量策略指数【CICSF027.WI】、库存策略指数【CICSF028.WI】、长期反转策略指数【CICSF029.WI】。”

“中信期货的商品策略指数可以帮助投资者在不同市场环境下配置CTA策略，是一个比较理想的商品领域配置品种。”

“第二类，中信期货板块指数在多头指数的基础上叠加了主动风险规避的做法。在编制方法方面，选择板块中具有代表性的品种，等权重持有多头仓位。在每个交易日进行再平衡操作，保持每个交易日各品种的权重相等，每日总杠杆保持不变。在基本板块指数的基础上，针对指数面临的下跌风险进行适当地规避。目前中信期货已编制开发的板块指数有农产品增强指数【CICSF030.WI】、能化增强指数【CICSF031.WI】、有色增强指数【CICSF032.WI】。对于一些熟悉上述板块的投资者来说，可以根据需要选择合适的买卖点位，不需要关注移仓换月等交易细节，而且板块指数设计了主动风险规避机制，能够帮助投资者做一部分择时决策。”

在第三类中信期货大类资产配置指数的编制上，我们还是有一些特色和创新的。目前我们有两个具体的指数——美债利率驱动资产配置指数【CICSF033.WI】、大类资产多空CTA配置指数【CICSF034.WI】。

这其中美债的利率是世界宏观经济环境的重要参数。根据美债名义利率和实际利率的变化，以股指期货和大宗商品期货为标的，从实体经济端和金融端两方面出发，针对不同的通胀情况，选择合理的多头资产，可以有效降低通胀对财富的稀释效应。

而大类资产多空（轮动）CTA配置指数选取相关系数较低的品种，利用期货多空双向交易的优势，结合股指多头策略，通过平滑股指风险，降低投资者的择时难度，以期实现控制回撤并获取相对稳定的收益的效果。

我想强调一点，其实股指是优质资产，但是股指收益波动大，对投资者的择时要求高。对于不熟悉股指也没有时间精力研究的投资者而言，这类配置指数可以帮助投资者从资产配置角度适当参与股指。

周向真表示，回顾国内近几年的情况，2015年A股市场先后经历了暴涨和股灾，让投资者从股市的狂热中清醒过来，开始关注股市以外的投资机会。从而CTA策略在2016年受益于供给侧结构性改革带来商品市场的一波上涨行情，2020年又受益于新冠疫情全球货币宽松政策带来新的一波商品上涨机会，因此CTA策略在2016-2017年、2020-2021年都表现出不错的收益，引起了投资者的广泛关注，CTA策略的规模也不断扩大。根据有关监管统计数据，截止到2022年末，国内CTA策略规模已达到约2000亿元，CTA策略产品数量占全市场私募证券产品的比例约8%，可以说CTA策略像其在海外的情况一样，已经成功跻身国内主流投资策略。

周向真向记者表示，海外商品指数投资走过了60多年的发展历史，而我们国内的商品指数投资也是在近三年商品期货市场大发展之后才逐渐正式起步。从目前各类资管机构推出商品指数的节奏来看，投资型商品指数前景光明，发展路径清晰。中信期货作为国内期货保证金规模较高的期货公司之一，同时也是国内期货资管行业的领跑者，始终以“成为国内领先的衍生品综合服务商”为己任，会一直发挥自身在衍生品领域的投研、交易、技术优势，保持与市场头部商品研究机构和指数提供商的密切合作，不断开发更具特色且有投资价值的配置型指数，最终达到让投资者更有效地参与、跟踪商品市场，获得稳定收益回报的目标。

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